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只值40億美元，星巴克中國「賤賣了」？

來源：　　發(fā)布：2025-11-07 19:58:06

歷時一年，星巴克中國出售案終于迎來大結(jié)局。 11月4日，星巴克咖啡公司宣布，與博裕投資達成戰(zhàn)略合作，雙方將成立合資企業(yè)，共同運營星巴克在中國市場的零售業(yè)務。消息公布后，星巴克股價在盤后交易中上漲0.53%。這筆交易誰賺誰虧？星巴克中國遇到了哪些困難需要賣身？最終買家為何是博裕？我們梳理了幾個關鍵問題。 40億美元的博弈，誰賺誰虧？根據(jù)協(xié)議，博裕將持有合資企業(yè)至多60%股權(quán)，星巴克保留40%股權(quán)，并將繼續(xù)作為星巴克品牌與知識產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進行授權(quán)。基于約40億美元（不計現(xiàn)金與債務）的企業(yè)價值，博裕將獲得其相應權(quán)益。也就是說，博裕用24億美元買下了星巴克中國運營企業(yè)60%的股權(quán)，未來也能享受60%的經(jīng)營利潤。星巴克方面預計，其中國零售業(yè)務的總價值將超過130億美元，總價值由三部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價值，以及未來十年或更長時間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營收益。新成立的合資企業(yè)將繼續(xù)以上海為總部，接管并運營目前在中國市場已有約8000家星巴克門店，目標是未來將星巴克在中國的門店規(guī)模逐步拓展至20000家。雙方預計在完成必要監(jiān)管審批后，于2026財年第二季度完成合資交易。新成立的合資企業(yè)估值只有40億，但是星巴克方面稱中國業(yè)務總價值超130億美元，這中間的差距巨大。星巴克是不是“賤賣”了？兩個月前，路透社曾報道，星巴克中國的2025年預期EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，衡量公司核心業(yè)務的盈利能力）為4億至5億美元，大多數(shù)競購者將星巴克中國業(yè)務的估值定為其2025年EBITDA的10倍左右，即約50億美元。不過也有消息人士說，至少有一家競購者給出的估值為EBITDA的近20倍，高達100億美元。作為對比，瑞幸咖啡估值為未來12個月預期EBITDA的9倍，星巴克中國的估值倍數(shù)與瑞幸大致相當。根據(jù)LSEG數(shù)據(jù)，星巴克全球業(yè)務估值是過去12個月EBITDA的20.6倍，是未來12個月預期EBITDA的19.3倍。單從交易對價和EV/EBITDA倍數(shù)上看，這筆交易定價處于中國連鎖優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中樞偏低估區(qū)間。博裕買的值，但其實星巴克也沒有“賤賣”。兩個估值之間的差額是星巴克把未來自己能拿到的授權(quán)收益也統(tǒng)計進去了。其中包括了合資企業(yè)要向星巴克支付的品牌授權(quán)費用，和星巴克仍持有的40%股權(quán)未來分紅和增值的空間。星巴克中國不是簡單“賣股”，而是從直營變成“合資+收取授權(quán)費”。通過拿現(xiàn)金、留權(quán)益、收授權(quán)費，把“經(jīng)營波動”轉(zhuǎn)換為“可預期現(xiàn)金+期權(quán)”，得到了穩(wěn)定的長期現(xiàn)金流。 ● 位于南京西路的星巴克臻選上海烘焙工坊，擁有全球最大的咖啡沖煮吧臺。圖源：視覺中國至于最終誰賺誰虧，關鍵在于“未來星巴克中國市場增長是否回升”這一變量。就在交易公布前不久，10月30日，星巴克公布了截至9月28日的財年第四季度財務數(shù)據(jù)。其中，中國市場營業(yè)收入連續(xù)第四個季度增長，同店銷售額連續(xù)第二個季度正增長，利潤率季度環(huán)比持續(xù)提升。在同店方面，四季度同店銷售同比增長2%，同店交易量同比增長9%。無論是營收還是同店表現(xiàn)，都說明星巴克中國的業(yè)績在回暖。增長的勢頭一方面得益于非咖飲品降價帶來的需求增長，一方面是快速增長的專星送業(yè)務需求，即外賣大戰(zhàn)帶來的紅利。這份成績單讓星巴克中國看起來更像一個好標的。據(jù)36氪報道，如今的星巴克中國營業(yè)利潤率約為12-13%左右，星巴克中國2025財年的收入約為31.05億美元，以此粗略估計，如果按每年4億美元左右的利潤，博裕分得60%約2.4億美元，那么在經(jīng)營情況不變的條件下，博裕約10年才能夠回本。這是靜態(tài)情況下，真實回本通常更長，因為新合資公司需向星巴克支付品牌授權(quán)費、繳稅，并為擴店投入資本開支，自由現(xiàn)金流低于營業(yè)利潤。但如果利潤率改善、規(guī)模擴張兌現(xiàn)、適度使用杠桿，實際回本也可能縮短。在咖啡市場競爭慘烈、增長放緩的當下，星巴克主動讓出控制權(quán)，是承認自己在中國的擴張遇到了瓶頸。這筆交易既不算退出，也不算徹底套現(xiàn)，更像是一種“戰(zhàn)略性減負”。雖然放棄了對運營的絕對主控權(quán)，但它拿到24億美元現(xiàn)金和遠期現(xiàn)金流，減少了在中國繼續(xù)投入的壓力與不確定性，換來一個更靈活、風險更低的結(jié)構(gòu)。在增長失速后引入本土資本，過去肯德基、麥當勞、賽百味等也都是這么做的。博裕作為PE，核心訴求是財務回報。拿下一個全球知名品牌在中國市場的控制權(quán)，潛在機會巨大，如果本地化做得好、擴張順利、效率提升，回報可能很高。入華26年，為何要賣身？如果把時間倒回2017年，星巴克中國還是另一幅要“全盤掌握中國市場”的姿態(tài)。當年，星巴克花了13億美元，把它在中國東部（上海、江蘇、浙江）的合資業(yè)務全部買下，實現(xiàn)了100%控股。短短八年，市場形勢翻天地覆，星巴克中國又不得不把經(jīng)營權(quán)拱手讓人。這些年里發(fā)生了什么？今年是星巴克進入中國市場的第26年。1999年，星巴克進入中國市場，受當時外商投資限制，其采取特許經(jīng)營模式，將中國市場業(yè)務劃分為三大區(qū)域，其中，華北市場業(yè)務交由北京美大咖啡運營，華東和臺灣市場由中國臺灣的統(tǒng)一集團負責，而廣東和香港業(yè)務則由香港美心集團承接。起初星巴克整整虧損了9年。“公司面臨的一個挑戰(zhàn)是，要讓這個以茶聞名的國度了解咖啡文化。”星巴克前董事長霍華德·舒爾茨曾在自傳《一路向前》中回憶。但最終星巴克在中國完成了現(xiàn)磨咖啡的市場教育，“第三空間”理念深入人心。一開始先成立合資企業(yè)，待時機成熟后收回控制權(quán)是星巴克的慣常做法，過去在進入日本市場時也是這么做的。在中國的業(yè)務穩(wěn)定后，星巴克打算快速擴張，為了保證“第三空間”的體驗一致性，對統(tǒng)一的門店裝潢、服務標準和產(chǎn)品質(zhì)量要求更高，星巴克走向全國直營。但在2016、2017年，肯德基、必勝客母公司百勝和麥當勞走的卻是一條相反的路，把中國業(yè)務賣出去做了“合資+特許”，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營，而星巴克選擇了“加倉中國”。星巴克要直營，是對當時消費正在快速擴張的中國市場寄予厚望，那年上海有近600家星巴克門店，是星巴克全球市場中門店數(shù)量最多的城市。但事后回看，2017年也成為了星巴克最后的“高光時刻”。FT統(tǒng)計，星巴克在中國市場的份額在2017年達到42%的峰值，此后連年下滑，到2024年僅為14%。 2017年，瑞幸加入咖啡戰(zhàn)場，在北京開出首店，中國咖啡市場開始進入突飛猛進的階段。瑞幸董事長兼CEO郭謹一曾說，不能用和星巴克一樣的方式和星巴克競爭，“如果你前面有個強大的競爭對手，你用的是和他一模一樣的策略，是沒有機會能超越他的。因為它的用戶心智和供應鏈優(yōu)勢已經(jīng)建立起來了”。此后，咖啡市場新模式、新業(yè)態(tài)層出不窮，互聯(lián)網(wǎng)和各路資本開啟了一場對咖啡的“中國化”改造：拼價格、拼效率、拼渠道。另一個更明顯的轉(zhuǎn)折點是2023年由瑞幸、庫迪打響的9.9元價格戰(zhàn)，這一戰(zhàn)讓瑞幸轉(zhuǎn)盈為虧，但也讓它在2023年Q2營收首次超越星巴克中國，坐上中國現(xiàn)磨咖啡連鎖第一的位置。瑞幸?guī)斓嫌?.9元占領了用戶心智，直接改變了咖啡市場的格局。價格之戰(zhàn)后又是規(guī)模之戰(zhàn)，瑞幸?guī)斓舷群笸黄迫f店，據(jù)美團和咖門發(fā)布的2024年報告，2023年中國咖啡門店總共約16萬家，連鎖化率達33.4%。盡管中國一直是星巴克僅次于美國的第二大市場，在中國的門店約占門店總數(shù)的五分之一，但據(jù)FT報道，這些門店的收入僅占總收入的9%，集團營業(yè)利潤的7%。星巴克面臨的壓力，一是增長的天花板，中國的一二線城市咖啡館密度已經(jīng)接近飽和。二是在性價比主導消費決策的當下，品牌光環(huán)和“第三空間”敘事的失效。 ● 廣州一家星巴克內(nèi)，幾個青少年正在打游戲。圖源：視覺中國為了自救，星巴克采取了一系列措施。早在2022年9月，星巴克就提出要在中國加速擴張，“星巴克看重的不僅僅是全國300多個地級市場，也包括了近3000個縣域市場。” 據(jù)晚點報道，2024年12月，星巴克中國任命楊振為CGO（首席增長官），這是星巴克中國首次設立CGO職位。CGO需要負責產(chǎn)品研發(fā)、推出新品，以年輕用戶為目標客群，實現(xiàn)從研發(fā)、經(jīng)營到營銷的數(shù)字化。面對9.9元價格戰(zhàn)，雖然星巴克中國不止一次對外表態(tài)過“我們保持高度克制，避免價格戰(zhàn)”，但降價已然是事實。先是頻繁地發(fā)7折券、做活動買一贈一來變相降價，再到6月針對非咖啡系列數(shù)十款產(chǎn)品推出“夏日心動價”，單杯均價下調(diào)5元，這是星巴克中國入華二十多年來，首次直接、大規(guī)模地降價。上新和各種營銷活動也在提速。2021年，瑞幸上新113款，星巴克中國上新38款。而2024財年，星巴克中國共推出78款創(chuàng)新飲品，達到了史無前例的數(shù)量，與瑞幸的差距縮小到了41款。過去幾年中，星巴克加速布局中國市場，進行數(shù)字化改造等，這些自救不能說沒用，從財報數(shù)據(jù)來看，取得了立竿見影的效果。但同本土的競爭對手相比，其自營模式成本高、本土化響應慢、下沉能力弱依然是痛點。這也是為什么星巴克中國需要需要一個更本土化、更靈活的運營伙伴幫助它轉(zhuǎn)型。博裕能給星巴克帶來什么？ 2024年7月底，星巴克首次在股東大會上提到引入合作伙伴的可能性。10月，星巴克新任全球CEO Brian Niccol表示，在中國市場將繼續(xù)探索戰(zhàn)略合作伙伴關系，以助力長期增長。11月，星巴克在財報中首次提到“正在探索戰(zhàn)略合作伙伴關系”，被外界視為可能出售中國業(yè)務的信號；今年2月，消息再發(fā)酵，潛在買家包括高瓴資本、方源資本、信宸資本、KKR、太盟投資等投資機構(gòu)，以及華潤集團、美團等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)巨頭。在星巴克啟動交易前，有超過20家機構(gòu)表達興趣。在傳出賣身傳聞的這一年里，不論是六月份反向管理層路演，還是在8月要求入圍投資方提交“非約束性報價”，星巴克一直在向市場傳遞“賣方主導”的態(tài)度。同時也反復提及，“這并非資本問題，而是我們?nèi)绾未_保星巴克品牌在未來更好地發(fā)展”，星巴克中國所尋求的合作方，不只是“金主”，更是理解本地市場、能夠帶來持續(xù)增長的“操盤手”。博裕資本成立于2011年，是一家專注中國的大型投資機構(gòu)，其私募股權(quán)業(yè)務重點關注科技、消費零售和醫(yī)療保健行業(yè)。成立初期，博裕資本最具代表性的一個案例是2012年幫助阿里巴巴完成對雅虎的股份回購計劃。其投資組合里的公司超過200家，包括極兔快遞、網(wǎng)易云音樂、汽車之家、愛奇藝、華潤飲料等。今年博裕資本在消費零售領域頻繁出手。5月，博裕五期美元基金通過關聯(lián)方擬間接持有北京SKP 的42%-45%股權(quán)，估值在40-50億美金。另外，博裕在餐飲領域最受關注的投資之一是出資4000萬美元認購蜜雪冰城基石股份，成為蜜雪集團頭部基石投資者。圖片在十月中旬傳出的市場消息中，與博裕同時入圍決賽圈的是凱雷，其最知名的投資案例之一是麥當勞中國。2017年，凱雷與中信集團聯(lián)合拿下麥當勞中國，以20%持股成為“金拱門”第二大股東。2024年，凱雷將所有“金拱門”股份賣回給麥當勞全球，據(jù)傳六年實現(xiàn)6.7倍回報。除了出價，博裕的優(yōu)勢之一或許如在官方通稿中所說，“博裕在本地市場的經(jīng)驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區(qū)域的拓展。”比起凱雷、KKR等歐美私募，博裕作為本土PE，在中國擁有多年投資運營經(jīng)驗，也許更熟悉中國消費者、渠道、數(shù)字生態(tài)等。 2萬家門店依然是一個不輕松的目標。星巴克的未來增長點在三四線城市，PE擅長提升運營效率、優(yōu)化成本，博裕介入后，也許能用更靈活的成本結(jié)構(gòu)、更優(yōu)的門店模型幫星巴克打開新市場。在中國市場的這一重要轉(zhuǎn)型中，星巴克不是簡單的“賣掉”業(yè)務，還是向市場釋放信號：我知道中國市場環(huán)境變了，我需要借助本土速度和資源找到新的打法。星巴克能否重新找回增長節(jié)奏，很大程度就取決于能不能在保留品牌靈魂的同時，學會“更中國”的打法，變得更輕、更快、更接地氣。

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